原文标题：The Art of Exit Liquidity
原文作者：Tulip King
编译：Peggy，BlockBeats

编者按：近日，《纳瓦尔宝典》作者、硅谷知名投资人 Naval Ravikant 在社交媒体上推出名为 USVC（U.S. Venture Capital）的投资产品，主打「无需合格投资者资格、500 美元起投」，并打包包括 OpenAI、Anthropic、xAI、Vercel 等在内的一篮子高增长初创公司股权。其叙事清晰而熟悉：让普通投资者也能进入原本只属于少数人的风险投资市场，实现「机会的民主化」。

但问题在于，当这一「入口」真正打开时，散户究竟是在分享增长，还是在承接已经完成定价的筹码？

本文从这一看似进步的产品出发，回溯过去数十年美国资本市场隐含的一套关键「社会契约」——股市不仅是融资工具，更在事实上承担了福利分配的角色。通过养老金体系与指数基金，普通劳动者得以间接参与企业成长，从而在不平等扩大的同时，仍能分享资本增值的成果。

然而，随着公司越来越晚上市、价值越来越多在私募阶段完成积累，这一机制正在发生结构性变化：公开市场不再是价值创造的场所，而变成价值分发的终点；指数基金不再只是分散风险的工具，反而可能成为承接高位筹码的被动买家。

在这一背景下，无论是 USVC，还是围绕指数权重、IPO 机制的制度设计，其共同特征并非「扩大参与」，而是为既有持有者提供更高效的退出路径。

当「让更多人参与」与「让更多人接盘」之间的界限变得模糊，一个更深层的问题也随之浮现：当普通人参与市场的方式，逐渐从「分享增长」转向「承接退出」，这套长期维系资本市场稳定的隐性契约，是否仍然成立。

以下为原文：

Naval Ravikant（纳瓦尔）在宣传一个名为 USVC（U.S. Venture Capital）的投资产品，本质上是在做一件事：把原本只有少数人能参与的风险投资（VC），打包成一个普通人也可以买的「篮子」。底层资产包括 OpenAI、Anthropic、xAI、Vercel 等顶级 AI/科技公司

你或许已经注意到，在把一批私人公司估值一路推高至万亿美元之后，这些风险投资机构终于开始准备退出了。问题只在于：他们还需要找到承接筹码的「退出流动性」。

需要说明的是：我并不是在指控旧金山的风险投资圈做了什么违法的事情。我指控的是，他们正在做一件在道德上极其可疑、并且正在侵蚀资本主义社会承诺的行为。

这笔「交易」。

婴儿潮一代，是最后一批真正吃到这套红利的人。

美国并没有欧洲式的福利国家，而且从一开始也没打算走那条路。那套「约定」是：由股市来承担福利国家的功能。固定收益型养老金（defined benefit）逐渐让位于固定缴费型养老金（defined contribution）；传统养老金被 401(k) 账户取代；社会保障（Social Security）则变成一个没人指望单靠它生活的「底线」。

作为替代的隐含前提是：每一个劳动者都将成为股东，资本上行的「电梯」会顺带把劳动者一起带上去。工资可以停滞，不平等可以扩大，因为退休账户在后台持续复利增长，所有人都在同一条轨道上运行——最终结果，大致会是「还不错」的。

正是这套机制，让美国的不平等在政治上仍然「可承受」。只要你的 401(k) 和老板的资产一样沿着同一条曲线上涨，你就可以接受老板的收入是你的四百倍。被动指数基金，是这套约定最纯粹的表达：收银员、教师、水管工，都可以「搭便车」，依托专业资本完成的价格发现，获取整个市场的回报，然后安心去过自己的生活。市场，某种意义上成了一种「公共资源」。

但这笔交易是有前提条件的：公开市场必须仍然是价值真正被创造的场所；上涨收益的获取必须是广泛可及的；新增资本形成的「边际一美元」，必须是指数基金能够持有的一美元。这些条件曾长期成立，但现在，已经不再成立了。

这正是他们从你这里拿走的东西。

当公司在私有阶段一路增长到万亿美元估值才上市时，公开市场就不再是价值被创造的地方，而变成了价值被兑现的场所。如今发生在公开市场上的，是「分配」，而不再是「复利增长」。过去那些本该在公司成长过程中，归属于被动型退休资金的每一个百分点回报，如今都流向了那些早在公司估值达到两千亿美元之前、就已写入股东名册的人。

Figma 上市后，短短几周内股价较其私募估值下跌了 50%；Klarna 则下跌了 90%。遗憾的是，这个系统恰恰是在「按设计运行」。

行业也注意到，这种结构正在把散户排除在外，于是他们提出了解决方案——让散户也能参与私募市场。这就是他们的说法：民主化、开放获取、弥合差距。

但真正被提供的，其实是在一轮持续了十年的私募市场扩张周期的顶部，去买入那些内部人士早在这些公司估值还只有现在千分之一时就已建仓的仓位。所谓的 USVC（美国风险投资通道），并不是「开放获取」，而是一个用来分发已经涨过一轮资产的渠道。就连 Naval 本人的表述，其实也已经承认了这一点。

被设计出来的退出机制

一如既往，加密行业是最早把这套「玩法」摸清楚的。

当一些基金会发现自己手中持有大量被锁定的代币资产，而原生的散户需求已经枯竭、解锁节点临近却无人接盘时，这套玩法就出现了。解决方案是：把这些锁仓代币打包进股权载体中，让受到监管约束的传统金融（TradFi）买家也可以参与。

原本散户不会直接购买的代币，被「包装」成了股票——机构可以通过合规渠道买入，散户也可以通过券商账户参与。筹码完成了分发。监管机构（SEC）没有出手。基金会成功退出。而股权买家，则拿到了一种底层资产本就「为被卖给他们而设计」的头寸。

顺便一提，Naval Ravikant（纳瓦尔）也很早就进入了加密行业。

旧金山的风险投资体系看到了这套机制的可行性，并意识到可以把它放大到「万亿美元级别」。USVC 是一扇门，纳斯达克的规则调整是另一扇门。

NASDAQ 正在提议：对于那些刚上市、流通股比例较低的公司，在指数中的权重可以按其流通比例的五倍来计算（最高不超过完全权重），并在每个季度调仓时重新计算。举例来说，一家公司（如 SpaceX）如果以 5% 的流通股比例、1.75 万亿美元估值上市，那么被动基金将被迫在上市 15 天后，按相当于 4380 亿美元规模的权重买入——几乎没有任何「观察期」。

与此同时，锁定期可以被精确安排，在下一次指数调仓节点前后到期。届时，指数权重会自动提升至「完全权重」，被动资金将被迫在内部人士刚刚可以合法减持的时间点，大举买入股票。SpaceX 目标是在 6 月中旬上市，而下一次重要调仓在 12 月——这套「数学」是成立的。

本应作为散户对抗内幕博弈工具的指数基金，如今反而变成了内部博弈得以完成的机制。你的 401(k)，正在被「带节奏」。

这两种路径的结构是相同的：内部人士先在散户无法参与的市场中积累仓位；仓位成熟；原生市场的自然需求不足以在目标价格承接供给；于是设计一个「包装层」（wrapper），让另一类资金可以参与——通常是通过退休账户或被动资金流入。这些资金是「价格不敏感」的，因为它们是按规则买入，而不是基于判断买入。于是，内部人士完成退出，新进入者接盘。

这一切是「合法」的，因为结构本身被设计为合法；而监管机构之所以没有动作，是因为——这种「游戏规则」，本身就在制度之内。

后果

这在一定程度上解释了，为什么像 Sam Altman 这样的人物会遭遇极端抗议，为什么 Waymo 车辆会被攻击，为什么数据中心会成为抗议目标。

那些点燃火焰的人，并不需要一套「退出流动性」的理论。他们只需要观察自己的生活：有一群人「来得早」，另一群人「来得晚」，而这两者之间的差距，正在以一种远快于任何「努力、能力或时机叙事」所能解释的速度拉大。

技术官僚阶层正在制造一种可见且持续的现实证据：普通资本正在被「收割」，以兑现那些本就处于优势位置的人所获得的超额收益。

「K 型分化」只会进一步加剧。接下来发生的，不会只是一次简单的市场调整。

调整只发生在参与者仍然相信规则的系统之中。而燃烧的火焰，本质上已经是政治问题。

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