原文标题：The Crypto Theses 2026
原文作者： Messari
编译：Peggy，BlockBeats
编者按：在 2025 年情绪低迷却机构加速入场的背景下，Messari 发布的《The Theses 2026》报告围绕 Cryptomoney、TradFi、Chains、DeFi、AI、DePIN 及 消费者应用七大核心板块，系统梳理其认为将在未来数年持续发挥关键影响的主要叙事与结构性趋势。
本文节选自《The Theses 2026》中关于 cryptomoney 的核心内容，重点呈现 Messari 对 BTC、ETH、ZEC 等资产货币属性的判断逻辑与争议焦点。
引言
欢迎阅读《The Theses 2026》！
2025 年或许是加密行业历史上最具撕裂感的一年。你对这一年的最终评价，很大程度上取决于你身处何方、你是谁。
如果你是在俯瞰华尔街的办公室里翻开这份报告，那么这可能是你经历过的加密史上最好的一年；但如果你站在光谱的另一端，每天在 Telegram 和 Discord 群里潜伏 12 个小时以上的 trench warrior，你大概会怀念过去的时光。至少可以肯定的是，2025 年再次证明：这个行业的波动性，和我们每天盯着的价格走势图一样剧烈。
回顾这一年：
年初，我们迎来了事后看来史上最令人亢奋的一次代币发行：TRUMP。尽管情绪很快退潮，但这次发行成为一次重要的压力测试，验证了链上基础设施已经发展到何种程度。
世界上最大的政府正式宣布比特币是一种独特的价值储存资产，将其纳入官方储备，甚至为未来在「预算中性」前提下的进一步增持留下空间。就在两年前，这还只是天方夜谭。
困扰以太坊长达两年的身份危机终于迎来高潮，而结果反而让以太坊变得更强。如今，以太坊正在巩固其作为机构采用核心枢纽的地位。
DAT（数字资产金库公司）成为年度热词，其集体买盘将整个资产类别推向历史新高。
美国首部里程碑式的加密立法《GENIUS 法案》正式签署，为美国财政部长所预期的、未来可能扩展至数万亿美元规模的稳定币市场奠定了基础。
10 月 10 日，史上规模最大的加密去杠杆事件爆发，许多资产在数分钟内下跌 50% 以上，部分资产甚至一度交易至零（字面意义上的零）。此后，加密资产在与其历史相关性较强的资产类别（如黄金、白银和股票）相比，明显跑输。
明日的企业正在链上诞生。按人均利润计算，Hyperliquid 与 Tether 可能已跻身史上最赚钱的公司行列。Polymarket、pump.fun 等应用成功「跨越鸿沟」，进入大众文化语境。
在这一切之中，Messari Research 始终陪伴你把握行业脉络。我们发布了两大年度核心趋势——稳定币与 AI——的标志性研究报告；我们在 2024 年初对 Hyperliquid 的前瞻判断得到了验证，并持续跟踪其全年崛起路径。随着行业开始重新思考加密资产该如何定价，我们陆续发布了覆盖多个领域的估值框架，包括 L1、公链、DePIN、借贷协议，以及发射平台、AI 对冲基金等更为细分的资产类型。
从特朗普的关税政策及其对加密市场的外溢影响，到代币化如何重塑收藏品行业、甚至将宝可梦卡片带上链，我们始终保持足够敏捷的研究节奏。Messari 的 Protocol Services 团队已与超过 150 个协议展开合作，以客观洞察推动行业前进。
今年的《The Theses》共分为七大核心板块，分别聚焦于：Cryptomoney、TradFi、Chains、DeFi、AI、DePIN 以及消费级应用。在这些板块中，我们将深入探讨我们认为将在未来数年持续发挥关键影响的核心叙事与主题。
在七大板块之后，我们还保留了广受欢迎的内容，如 Messari 分析师精选（Analyst Picks）与 Messari 年度奖项（Messari Awards）。今年新增的内容是 Alumni Theses，收录了多位 Messari 校友的深度文章——他们正站在推动行业前行的最前线。最后，我们还提前展示了一个正在构建中的全新分析框架：Disruption Factor（颠覆因子）。
Cryptomoney 是行业的基石：核心主题
作者：AJC、Drexel Bakker、Youssef Haidar
比特币已经彻底与其他加密资产区隔开来，毫无疑问是当前最具主导地位的 cryptomoney 形态。
今年下半年 BTC 的相对跑输，部分源于早期大额持币者带来的抛压。我们并不认为这会演变为长期的结构性问题，BTC 的「货币叙事」在可预见的未来仍将保持稳固。
L1 的估值正日益脱离其基本面。L1 收入同比显著下滑，其估值越来越建立在「货币溢价」的假设之上。除少数例外，我们预计大多数 L1 的表现将跑输 BTC。
ETH 仍然是争议最大的资产。关于价值捕获的担忧尚未完全消散，但 2025 年下半年的市场表现表明，市场愿意将其视为与 BTC 类似的 cryptomoney。如果 2026 年重返牛市，以太坊 DAT 可能迎来「第二次生命」。
ZEC 正逐渐被定价为一种私密型 cryptomoney，而不再只是小众隐私币。在监控强化、机构主导与金融压制加剧的时代背景下，它可能成为 BTC 的重要补充型对冲资产。
越来越多的应用，可能选择构建自身的货币系统，而非依赖其所运行网络的原生资产。具备社交属性和强网络效应的应用，最有可能率先走上这条道路。
简介
我们将今年《The Theses》的开篇，聚焦在加密革命中最根本、也最重要的要素之上：货币。这并非偶然。
当我们在夏天着手规划本年度 Theses 时，完全未曾预料到市场情绪会如此剧烈地摆向负面。
2025 年 11 月，加密恐惧与贪婪指数一度跌至 10，进入「极度恐惧」区间。在此之前，历史上仅有少数几次该指数触及或跌破 10，分别发生在：
2022 年 5–6 月 Luna 崩盘及 3AC 连锁传染期间
2021 年 5 月的大规模强平瀑布
2020 年 3 月的新冠疫情市场崩盘
2018–2019 年熊市中的若干阶段
在整个加密行业的发展史上，市场情绪如此低迷的时刻屈指可数，而且几乎都出现在行业真正走向自我崩塌、未来前景严重受质疑的时期。但显然，今天的情况并非如此。
没有大型交易所卷走用户资金消失；没有明显的庞氏骗局被炒作到数百亿美元估值；整体市值也并未跌破上一轮周期的高点。
相反，加密资产正在被全球最高层级的机构体系所承认并逐步纳入。美国 SEC 已公开表示，预计在两年内，美国所有金融市场都将实现上链；稳定币供应量创下历史新高；过去十年里我们反复提及的那些「终有一天会到来」的采用叙事，正在真正落地。
然而，尽管如此，加密行业的情绪却几乎从未如此糟糕。几乎每隔一两周，就会有一条在 X 上刷屏的帖子：有人确信自己把人生浪费在了加密行业；也有人断言，这个行业构建的一切最终都会被复制、被挪用、被既有机构俘获。
正是在这种情绪持续坍塌、而机构采用却不断上升的强烈反差之中，现在反而成了一个从第一性原理重新审视加密行业的最佳时机。而那个最初的、孕育出这个混乱却迷人的行业的核心原则，其实极其简单：构建一个比现有法币体系更优、更具替代性的货币系统。
自比特币创世区块诞生以来，这一理想就已深深嵌入行业的 DNA 之中。那个区块中，刻意镌刻了一行后来广为流传的信息：「The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks.」（《泰晤士报》2009 年 1 月 3 日：财政大臣正站在对银行实施第二轮救助的边缘。）
这些起点之所以重要，是因为在某个不知不觉的阶段，许多人已经忘记了加密货币最初是为了解决什么问题而诞生的。
比特币的出现，并不是为了给银行提供更高效的清算通道；不是为了在外汇转账中节省几个基点；更不是为了驱动一台永不停歇、不断发行投机代币的「老虎机」。
它的诞生，本质上是对一个正在失灵的货币体系的回应。
因此，如果我们要真正理解加密行业今天所处的位置，就必须回到整个行业的核心问题上来：cryptomoney 为什么重要？
为什么是 Cryptomoney？
在现代历史的大部分时间里，人们对「使用什么样的货币」几乎没有任何实质性的选择权。在当今以法币为基础的全球货币体系之下，个人事实上被绑定在本国货币及其中央银行的决策之上。
国家决定你用什么货币赚钱、用什么货币储蓄、又用什么货币纳税。无论这种货币是通胀、贬值，还是被系统性地管理失当，你都只能被动承受。
而且，这种状况并不因政治或经济体制的差异而有所不同——无论是自由市场、威权体制，还是发展中经济体，几乎都会呈现出同样的模式：政府债务是一条单行道。
在过去四分之一个世纪里，全球主要经济体的政府债务相对于 GDP 的水平普遍大幅上升。作为全球体量最大的两个经济体，美国与中国的一般政府债务占 GDP 的比例，分别增长了 127% 和 289%。无论政治体制如何、增长模式如何变化，政府债务持续扩张已经成为全球金融体系的一种结构性特征。
当债务增长速度长期快于经济产出时，成本往往最直接地落在储蓄者身上。通胀与偏低的实际利率不断侵蚀法币储蓄的购买力，实质上完成了一次从个人储蓄者向国家的财富转移。
Cryptomoney 正是通过将国家与货币分离，为这一体系提供了一种替代方案。纵观历史，当通胀、资本管制或更为严格的监管符合自身利益时，政府往往会主动调整货币规则。Cryptomoney 则将货币治理权交还给一个去中心化的网络，而非集中于单一权威机构。
在这一过程中，「货币选择权」重新出现：储蓄者可以选择一种更符合自身价值取向、需求与偏好的货币资产，而不必被迫绑定在一种经常损害其长期财务健康的体系之中。
当然，选择本身只有在「被选择的对象确实具备优势」时才有意义。Cryptomoney 正是如此，其价值基础来自一系列此前从未同时存在的属性。
其中，cryptomoney 价值的第一块基石，是其可预期、以规则为核心的货币政策。这些规则并非来自某个机构的承诺，而是由成千上万独立参与者运行的软件所固有的属性。任何规则变更，都需要广泛共识，而非少数人的自由裁量，这使得随意、突发的货币政策调整变得极其困难。
与法币体系形成鲜明对比的是，后者的货币供应往往会在政治或经济压力下被动扩张；而 cryptomoney 的运行规则是公开的、可预测的，并通过共识机制加以执行，无法在「密室之中」被悄然修改。
Cryptomoney 还从根本上改变了个人保管财富的方式。在法币体系中，真正意义上的自我托管早已变得不切实际，大多数人不得不依赖银行或其他金融中介来存放储蓄。即便是黄金这类传统的非主权资产，最终也往往被集中存放在托管金库中，重新引入同样基于信任的风险。
在现实中，这意味着：一旦托管方或国家做出决定，你的资产可能被延迟、受限，甚至被完全拒绝动用。
Cryptomoney 使直接所有权成为可能，个人可以在不依赖任何托管机构的情况下，自主持有并保障自身资产。随着从银行取现限制到资本管制等各类金融限制在全球范围内愈发常见，这一能力的重要性也在持续上升。
最后，cryptomoney 是为一个全球化、数字化的世界而设计的。它可以在无需任何机构许可的情况下，以任意金额、即时跨境流转。这一点，使其相较于黄金具备显著优势——黄金难以分割、验证和运输，尤其是在跨境场景中。
相比之下，cryptomoney 可以在数分钟内完成全球转移，规模不受限制，也无需依赖中心化中介。这确保了个人无论身处何地、面对怎样的政治环境，都能够自由地调配和使用自己的财富。
从整体来看，cryptomoney 的价值逻辑其实十分清晰：它为个人提供了货币选择权，确立了可预期的运行规则，消除了单点失效风险，并让价值能够不受限制地在全球范围内流动。在一个政府债务持续攀升、而储蓄者不断承担代价的体系中，cryptomoney 的价值只会继续上升。
比特币：最具主导地位的 Cryptomoney
比特币创造了 cryptomoney 这一类别，因此从它谈起顺理成章。近十七年过去，BTC 依然是整个行业中体量最大、认知度最高的资产。
而由于货币的本质最终取决于社会共识，而非技术设计本身，真正决定一种资产是否具备「货币地位」的关键，在于市场是否愿意为其持续赋予一种长期溢价。
以这一标准衡量，BTC 作为领先 cryptomoney 的地位，已经十分明确。
这一点，在 BTC 过去三年的市场表现中体现得最为清晰。自 2022 年 12 月 1 日以来，BTC 累计上涨 429%，价格从 17,200 美元攀升至 90,400 美元。在此过程中，比特币多次刷新历史新高，最近一次发生在 2025 年 10 月 6 日，价格达到 126,200 美元。
在这一轮行情初期，BTC 约 3180 亿美元的市值，尚不足以跻身全球最大资产之列；而如今，其市值已增至 1.81 万亿美元，位列全球第九大资产。市场不仅以更高的价格回报了 BTC 的货币属性，也将其推入了全球资产体系的第一梯队。
但更具指示意义的，是 BTC 相较于整个加密市场的表现变化。历史上，在加密牛市阶段，随着资金沿风险曲线向更高风险资产迁移，比特币市占率（Bitcoin Dominance，BTC.D）通常会下降；然而，在本轮以 BTC 为核心的牛市中，这一规律被彻底扭转。
在同样的三年周期内，BTC.D 从 36.6% 上升至 57.3%（包含稳定币）。这表明，BTC 正在与更广泛的加密市场出现明显分化。
在 2022 年 12 月 1 日 当时市值排名前十五的加密资产中，只有两种资产（XRP 和 SOL）在这一阶段跑赢了 BTC，而且真正实现显著超额收益的，只有 SOL（上涨 888%，相比之下 BTC 为 429%）。
其余大部分市场资产明显落后，许多市值较大的代币在同一时期内仅勉强为正，甚至仍处于负收益区间。
其中，ETH 仅上涨 135%，BNB 上涨 200%，DOGE 上涨 44%；而 POL（-85%）、DOT（-59%）和 ATOM（-77%）等资产，至今仍深度回撤。
这一现象之所以格外引人注目，还在于 BTC 本身的体量。作为一项市值已达万亿美元级别的资产，按理说其价格变动需要调动最多的资本，但它依然跑赢了几乎所有主流代币。这表明，市场中存在着针对 BTC 的真实、持续的买盘需求；而多数其他资产更像是「β」，只有在 BTC 带动整个市场上行时，才被动跟涨。
BTC 持续买盘的一个核心推动因素，是机构投资者的加速采用。而这一轮机构入场最具代表性的形式，正是现货比特币 ETF。
市场对这类产品的需求之强烈，几乎到了供不应求的程度。BlackRock 推出的 iShares Bitcoin Trust（IBIT）已多次打破 ETF 历史纪录，并被誉为「ETF 历史上最成功的一次发行」。
IBIT 在上市 仅 341 天后，资产管理规模（AUM）便达到 700 亿美元，比此前由 SPDR Gold Shares（GLD）创下的纪录足足快了 1,350 天，堪称里程碑式表现。
2024 年 ETF 上市所带来的动能，几乎无缝延续到了 2025 年。截至目前，比特币 ETF 的总资产管理规模（AUM）年初至今增长约 20%，持仓量从约 110 万枚 BTC 提升至 132 万枚 BTC。按当前价格计算，这相当于 超过 1,200 亿美元 的比特币被这些产品所持有，占 BTC 最大发行量的 6% 以上。
与最初发行后的热度逐渐消退不同，ETF 的需求已经演变为一种持续性的买盘来源，无论市场环境如何变化，这些产品都在稳定地累积 BTC。
此外，机构参与早已不再局限于 ETF。数字资产金库公司（DATs）在 2025 年成为重要买方，进一步强化了 BTC 作为企业级储备资产的角色。尽管 Michael Saylor 领导的 Strategy 长期以来是企业囤积比特币中最具代表性的案例，但目前全球已有近 200 家公司在资产负债表中持有 BTC。
仅就上市公司而言，其合计持有约 106 万枚 BTC，占比特币总供应量的 约 5%；其中 Strategy 持有 65 万枚 BTC，在所有企业中遥遥领先，占据绝对最大份额。
也许，2025 年最关键、也是最清晰地将 BTC 与其他加密资产区分开来的事件，是战略比特币储备（Strategic Bitcoin Reserve，SBR）的正式建立。SBR 以制度形式确认了市场早已形成的共识：BTC 与其他加密资产并不处于同一类别。在这一框架下，BTC 被视为一种战略性货币商品，而其他数字资产则被统一纳入一个独立的资产池，按常规方式进行管理。
在官方公告中，白宫将 BTC 描述为「全球金融体系中独特的价值储存工具」，并将其类比为「数字黄金」。更重要的是，该行政命令还要求财政部制定未来增持 BTC 的潜在策略。尽管目前尚未发生实际购买行为，但仅这一「政策选项」的存在，就已经释放出明确信号：联邦层面的政策制定，已开始以前瞻性的、储备资产的视角来审视 BTC。
一旦未来相关收购计划得以实施，比特币的货币地位将不仅在加密资产内部得到巩固，也将在所有资产类别之中进一步确立。
BTC 是「好货币」吗？
尽管 BTC 已在各类 cryptomoney 中确立了领先地位，但 2025 年也引发了关于其货币属性的新一轮讨论。作为当前规模最大的非主权货币资产，黄金仍然是评估 BTC 的最重要对标物。
在地缘政治紧张局势升温、以及市场对未来货币宽松预期不断增强的背景下，黄金录得了数十年来最强劲的年度表现之一。相比之下，BTC 却并未同步跟随这一走势。
尽管 BTC/XAU 比率在 2024 年 12 月一度创下历史新高，但此后已回撤约 50%。这一回撤尤为值得关注，因为它发生在黄金以美元计价不断刷新历史高点的背景之下。年初至今，黄金价格累计上涨 60% 以上，升至 每金衡盎司 4,150 美元。
在黄金总市值逼近 30 万亿美元、而 BTC 仍仅占其中一小部分的情况下，这种走势分化自然引出了一个合理的问题：
如果在黄金表现最强劲的周期之一中，BTC 未能与之同步上涨，那么其「数字黄金」的地位究竟有多稳固？
如果比特币的走势并未与黄金保持一致，那么下一个需要观察的参照系，便是它相对于传统风险资产的表现。历史上，BTC 曾在多个阶段与股票指数呈现出一定相关性，包括 SPY 和 QQQ。
例如，在 2020 年 4 月至 2025 年 4 月这段时期内，BTC 与 SPY 的 90 日滚动相关系数平均值约为 0.52，而与黄金的相关性则相对较弱，仅为 0.18。基于这一历史特征，如果当前股市整体走弱，那么 BTC 相较于黄金的滞后表现，在逻辑上或许是可以理解的。
但事实并非如此。年初至今，黄金（XAU）上涨约 60%，SPY 上涨 17.6%，QQQ 上涨 21.6%，而 BTC 却下跌了 2.9%。考虑到 BTC 的体量远小于黄金和主要股票指数、且波动性更高，2025 年其相对于这些基准资产的明显跑输，不可避免地引发了市场对其货币叙事的合理质疑。
在黄金与股票纷纷刷新历史新高的背景下，基于 BTC 以往的相关性表现，人们原本可能预期它会出现类似走势，但现实并非如此。为什么会这样？
首先需要指出的是，这种跑输并非贯穿全年的长期现象，而是相对近期才出现的变化。就在 2025 年 8 月 14 日，BTC 在年初至今的绝对回报率上，仍然高于 XAU、SPY 和 QQQ。其相对弱势直到 10 月才逐渐显现。真正值得关注的，并不是跑输持续了多久，而是跑输幅度之大。
尽管多种因素可能共同促成了这一结果，但我们认为，最关键的驱动因素在于早期、大额持币者的行为变化。随着过去两年 BTC 的机构化程度不断提升，其流动性结构发生了实质性改变。通过 ETF 等渠道建立起来的深度、受监管市场，使得大额持有者如今可以在不造成剧烈市场冲击的情况下完成卖出——而在此前的周期中，这几乎是不可能的。
对许多这类持有者而言，这标志着他们第一次真正具备了有序、低冲击地兑现收益的现实窗口。
无论是从大量的市场轶事，还是从链上数据来看，都有充分迹象表明，一部分长期沉寂的持币者正借助这一窗口期降低自身敞口。
今年早些时候，Galaxy Digital 协助一位「中本聪时代」的投资者完成了 8 万枚 BTC 的出售。这一笔交易就占到了比特币总供应量的约 0.38%，且全部来自单一主体。
这样的体量，在任何市场环境下都足以对价格形成显著压力。
比特币的链上指标也呈现出相似的趋势。2025 年以来，一些持币规模最大、存续时间最长的地址——即持有 1,000 至 100,000 枚 BTC 的地址——整体上持续处于净卖出状态。这些地址在年初合计持有约 690 万枚 BTC，接近比特币流通总量的 三分之一，并在全年持续向市场释放筹码。
具体来看，1,000–10,000 BTC 区间的地址年初至今累计净流出 417,300 枚 BTC（-9% YTD）；而 10,000–100,000 BTC 区间的地址，也出现了额外 51,700 枚 BTC 的净流出（-2% YTD）。
随着比特币的机构化程度不断加深，且越来越多的交易与资金流动转移至链下渠道，链上数据本身所承载的信息价值，势必会逐步下降。即便如此，将这些链上数据与诸如「中本聪时代投资者出售 BTC」这样的市场实例结合来看，仍有充分理由得出一个判断：2025 年，尤其是下半年，早期的大额持币者整体上处于净卖出状态。
这一轮供给释放，还与过去两年推动 BTC 价格上涨的核心买盘力量明显放缓同步出现。DAT 的资金流入在 10 月大幅下降，这是 2025 年以来首次出现 DAT 当月净流入未超过 10 亿美元的情况。与此同时，现货比特币 ETF——此前全年持续作为净买方——自 10 月起转为净卖出。
当 DAT 与 ETF 这两大稳定需求来源在短期内同时显露出疲态，市场不得不在买盘减弱的同时，承接来自早期大额持有者的集中抛压。这两股力量的叠加，自然对价格形成了显著压力。
那么，这是否值得担忧？BTC 的「货币性」是否已因近期跑输而被证伪？
在我们看来，答案是否定的。正如那句老话所说：「不确定时，就把时间拉长看。」仅凭 三个月左右的弱势表现，很难就此否定 BTC 的长期逻辑。历史上，BTC 曾多次经历更长时间的相对跑输，但最终不仅反弹，而且在对美元和黄金的计价中均创下新高。当前的跑输固然是一种阶段性挫折，但我们并不将其视为结构性问题。
展望 2026 年，情况则更加复杂。随着 BTC 越来越多地被视为一种宏观资产，传统的分析框架（例如「四年周期」）的重要性正在下降。BTC 的表现将更多由宏观变量所塑造，因此真正关键的问题变成了：
各国央行是否会继续增持黄金？
由 AI 驱动的股票交易行情是否仍将加速？
特朗普是否会解雇鲍威尔？
如果发生这种情况，特朗普是否会推动新任美联储主席开始购买 BTC？
这些变量都极难预测，我们也并不声称能够给出确定答案。
但我们有信心的，是 BTC 的长期货币轨迹。在多年乃至数十年的时间尺度上，我们预计 BTC 将继续在货币意义上升值——无论是相对于美元，还是相对于黄金。归根结底，这一判断可以简化为一个问题：「cryptomoney 是否是一种更优越的货币形态？」
如果答案是肯定的，那么 BTC 的长期方向也就不言自明。
超越 BTC：L1 又该如何看？
BTC 已经明确确立了其作为领先 cryptomoney 的地位，但它并非唯一具备货币溢价的加密资产。一些 Layer 1（L1）代币的估值中，同样反映出一定程度的货币属性溢价，或至少包含了未来可能形成货币溢价的预期。
当前，加密市场的总市值约为 3.26 万亿美元。其中，BTC 占据约 1.80 万亿美元；在剩余的 1.45 万亿美元中，约 0.83 万亿美元集中于各类 替代型 L1。综合来看，约 2.63 万亿美元、即 约 81% 的加密市场资金，被配置在那些市场已经将其视为货币，或相信其未来可能获得货币溢价的资产之中。
正因如此，无论你是交易者、投资者、资金配置者，还是建设者，理解市场如何赋予或收回货币溢价都至关重要。在加密行业，没有什么因素比市场是否愿意将某一资产视为「货币」，更能左右其估值水平。也正因此，判断未来货币溢价将流向何处，几乎可以说是这一行业中资产组合构建最重要的单一变量。
如前所述，我们预计，未来几年 BTC 将继续从黄金及其他非主权价值储存资产中攫取市场份额。但问题随之而来：L1 又将处于什么位置？
上涨的潮水是否会抬升所有船只？还是说，BTC 在对黄金「补位」的过程中，部分货币溢价将从其他 L1 身上被抽离？
首先，有必要看清 L1 当前所处的估值位置。目前市值排名前四的 L1 分别为 ETH（3,611.5 亿美元）、XRP（1,301.1 亿美元）、BNB（1,206.4 亿美元）和 SOL（746.8 亿美元），合计市值 6,865.8 亿美元，占整个替代型 L1 板块的约 83%。
在前四名之后，估值出现明显断层（例如 TRX 市值约 266.7 亿美元），但整体规模仍不容忽视。即便是市值排名第十五位的 L1——AVAX，其估值依然超过 50 亿美元。
需要强调的是，L1 的市值并不等同于其所隐含的货币溢价。当前主流的 L1 估值逻辑主要可以归纳为三类：
（i）货币溢价（Monetary Premium）、
（ii）真实经济价值（Real Economic Value，REV），以及
（iii）对经济安全性的需求（Demand for Economic Security）。
因此，一个项目的市值，并非仅仅源于市场将其视作「货币」，而是多重价值逻辑叠加的结果。
尽管存在多种相互竞争的估值框架，市场正在越来越多地以「货币溢价」而非「收入驱动」的视角来定价 L1。过去几年中，市值超过 10 亿美元的所有 L1 的整体市销率（P/S）从约 200 倍缓慢上升至 400 倍。不过，这一表面数字具有一定误导性，因为其中包含了 TRON 和 Hyperliquid。
在过去 30 天里，TRX 和 HYPE 贡献了该样本 51% 的收入，但其市值合计却仅占 4%。这两者显著拉低了整体的 P/S 水平。
一旦剔除这两个离群值，真实情况便十分清晰：在收入持续下滑的同时，L1 的估值却在不断抬升。调整后的 P/S 比率呈现出持续上行趋势：
2021 年 11 月 30 日：40 倍
2022 年 11 月 30 日：212 倍
2023 年 11 月 30 日：137 倍
2024 年 11 月 30 日：205 倍
2025 年 11 月 30 日：536 倍
从 REV（真实经济价值）的角度来看，一种解释可能是：市场正在提前计入未来的收入增长预期。但这一解释在基本检验下难以成立。仍以同一组 L1 为样本（继续剔除 TRON 和 Hyperliquid），其收入几乎在每一年都出现下滑，仅有一年例外：
2021 年：123.3 亿美元
2022 年：48.9 亿美元（同比下降 60%）
2023 年：27.2 亿美元（同比下降 44%）
2024 年：35.5 亿美元（同比增长 31%）
2025 年：17.0 亿美元（年化，同比下降 52%）
在我们看来，最简单、也最直接的解释是：这些估值主要由货币溢价所驱动，而非当前或可预期的收入水平。
进一步审视 SOL 的超额表现可以发现，它的价格涨幅甚至可能低于其生态基本面的增长速度。在 SOL 相对 BTC 跑赢 87% 的同一时期，Solana 的基本面却出现了爆发式增长：DeFi 的 TVL 上涨 2,988%，手续费增长 1,983%，DEX 交易量增长 3,301%。以任何合理口径衡量，自 2022 年 12 月 1 日以来，Solana 生态的规模增长都在 20 倍到 30 倍之间。
然而，作为承载并反映这一增长的核心资产，SOL 却仅仅比 BTC 多跑赢了 87%。
请再读一遍这句话。
要想对 BTC 形成有意义的超额收益，一个 L1 并不只是需要其生态增长 200%–300%；它需要 2,000%–3,000% 的增长，才能换来高双位数的相对超额表现。
基于以上所有事实，我们认为：尽管 L1 的估值仍然建立在「未来可能获得货币溢价」的预期之上，但市场对这些预期的信心正在悄然流失。与此同时，市场并未动摇对 BTC 货币溢价的信念，甚至可以说，BTC 的领先优势仍在扩大。
此外，尽管从严格意义上说，cryptomoney 并不需要手续费或收入来支撑其估值，但这些指标对 L1 却至关重要。不同于 BTC，L1 的叙事高度依赖于其生态建设——应用、用户、吞吐量与经济活动——以此「支撑」代币价值。
然而，如果一个 L1 的生态使用度出现同比下滑，并反映在手续费与收入的下降上，那么该代币就会失去其相较 BTC 的唯一竞争优势。在缺乏真实经济增长的情况下，这些 L1 的 cryptomoney 叙事将变得越来越难以被市场接受。
展望未来，我们并不认为这一趋势会在 2026 年或更长时间内发生逆转。除极少数潜在例外之外，我们预计替代型 L1 将继续向 BTC 让渡市场份额。其估值主要由对未来货币溢价的预期所驱动，而随着市场逐步认识到 BTC 才是所有资产中对 cryptomoney 最具说服力的候选者，这些估值将持续受到压缩。
尽管比特币在未来数年仍将面临挑战，但这些问题要么过于久远，要么过度依赖未知变量，不足以在当下为其他 L1 的货币溢价提供支撑。对 L1 而言，举证责任已经发生转移：当与 BTC 对照时，它们的叙事已不再足够有说服力，也无法长期依赖整体市场的情绪高涨来为估值背书。
反方视角：为何 L1 仍可能对抗 BTC？
尽管我们并不预期 L1 在短期内跑赢 BTC，但若认为其货币溢价必然收敛至零，同样是一种误判。市场极少会在缺乏底层逻辑的情况下，为资产赋予数千亿美元级别的估值；这些估值能够持续存在，本身就表明投资者相信，某些 L1 可能在更广泛的 cryptomoney 体系中占据长期位置。
换言之，尽管 BTC 已清晰确立了其作为加密领域主导性货币资产的地位，但如果比特币在更远期未能解决若干结构性挑战，部分 L1 仍有可能开辟各自的长期货币利基。
量子威胁（Quantum Threat）
对 BTC 货币地位而言，最紧迫的潜在威胁是所谓的「量子威胁」。如果量子计算机发展到足够强大，可能会破解比特币所使用的椭圆曲线数字签名算法（ECDSA），从而使攻击者能够通过公钥反推出私钥。理论上，这将危及所有公钥已在链上暴露的地址，包括重复使用的地址，以及在最佳实践尚未普及前生成的老旧 UTXO。
根据 Nic Carter 的估算，大约 480 万枚 BTC（约占总供应量的 23%）存放在这类暴露地址中，理论上可能受到量子攻击。其中，约 170 万枚 BTC（占总供应量的 8%）位于早期的 p2pk 地址中，这些币几乎可以确定是「死币」——其持有人已不在世、不再活跃，或已无法掌控私钥。这部分资产构成了当前最棘手、也最悬而未决的问题。
如果量子计算真的构成现实风险，比特币就必须引入抗量子签名方案。若无法完成这一转型，BTC 的货币价值将面临崩塌，甚至会将那句经典格言反转为：「有钥匙，也未必是你的币」。因此，我们认为比特币网络最终必然会升级以应对量子威胁。
真正困难的问题不在于升级本身，而在于如何处理这些「死币」。即便引入新的抗量子地址格式，这些币也极可能永远无法迁移，因而长期处于脆弱状态。目前，最常被讨论的路径有两种：
什么都不做：最终，任何具备量子能力的主体都可能夺取这些币，将最多 8% 的供应量重新注入市场，而且很可能落入原本并非持有者的人手中。这几乎必然会压低 BTC 价格，并削弱市场对其货币属性的信心。
直接销毁这些币：在某个预设区块高度之后，使这些易受攻击的币无法再被花费，相当于将其从供应中永久移除。但这一方案也存在重大权衡——它违反了比特币长期坚持的抗审查原则，并可能开创一个危险先例：币可以被「投票」决定是否存在。
值得庆幸的是，量子计算在短期内不太可能对比特币构成现实威胁。尽管预测差异很大，即便是最激进的估计，也通常将最早可能出现的风险窗口放在 2030 年左右。基于这一时间表，我们预计 2026 年在量子议题上不会出现实质性进展。这仍然是一个长期治理问题，而非迫在眉睫的工程难题。
更远期的走向则更难判断。最大的未解问题在于：网络最终将如何处理那些无法迁移至抗量子地址格式的死币。我们无法确定比特币会选择哪条路径，但我们有信心，网络最终会做出有利于维护并最大化 BTC 货币价值的决策。
这两种主要方案，实际上都可以被视为服务于这一目标：前者维护了抗审查性，但代价是引入潜在新增供给；后者牺牲了部分抗审查叙事，却避免 BTC 可能落入不法行为者之手。
无论最终选择哪种路径，量子问题都代表着一个真实存在的长期治理挑战。如果量子计算成为现实威胁而比特币未能完成升级，BTC 的货币地位将不复存在；而一旦发生这种情况，具备更强抗量子路径的替代型 cryptomoney，就可能趁势接管 BTC 那一度独占的货币溢价。
可编程性的缺失（Lack of Programmability）
比特币网络的另一项结构性限制，是其缺乏通用可编程性。比特币刻意选择非图灵完备的设计，其脚本语言在功能上被严格限制，从而约束了链上交易逻辑的复杂度。
不同于其他生态中，智能合约可以原生地验证并执行复杂的签名条件，比特币目前仍无法直接验证外部消息，也难以在不依赖链下基础设施的情况下，实现低信任的跨链协作。
正因如此，DEX、链上衍生品、隐私工具等一整类应用，几乎无法在比特币 L1 上原生构建。
尽管部分支持者认为，这种设计有助于降低攻击面、并保持比特币作为货币的简洁性，但不可否认的是，仍有相当一部分 BTC 持有者希望能够进入可编程的环境。截至撰写本文时，已有 370,300 枚 BTC（约合 336.4 亿美元）被桥接至其他网络。其中，365,000 枚 BTC（约占全部跨链 BTC 的 99%）依赖于托管式方案，或引入了基于信任的假设。换言之，为了在更具表达力的生态中使用 BTC，用户实际上重新引入了比特币最初正是为了消除的那一整套风险。
在比特币生态内部，围绕这一问题的尝试——包括联盟侧链、早期 L2 方案以及低信任多签机制——并未实质性地减少对关键性信任假设的依赖。用户确实希望在更具可编程性的环境中部署 BTC，但在缺乏真正无信任跨链方式的前提下，他们往往只能退而求其次，选择中心化托管机构。
随着 BTC 体量不断扩大、并越来越多地表现为一种宏观资产，对「如何高效使用 BTC」的需求只会持续上升。无论是将 BTC 作为抵押品、进行借贷、兑换为其他资产，还是与更具表达力和可编程性的金融系统进行交互，用户天然都希望不仅仅是持有货币，而是能够使用它。
然而，在比特币当前的设计之下，这些使用场景都会引入显著的长尾风险——因为在可编程或杠杆化的环境中使用 BTC，几乎不可避免地需要将资产托管权交给中心化中介。
基于这些原因，我们认为，比特币网络最终有必要通过分叉来支持这些使用场景，以无信任、无需许可的方式实现。我们并不认为这意味着比特币需要转型为一个智能合约平台；相反，更合理的路径，可能是引入新的操作码（opcode），例如 OP_CAT，以此实现无需信任的 BTC 跨链与可组合性。
OP_CAT 之所以引人关注，在于它只需要一次较小的共识层改动，就有可能解锁 BTC 在不同链之间的无信任流转。这并不是要把比特币改造成一个智能合约平台，而是引入一个相对简单的操作码；当它与 Taproot 以及现有的 Script 原语结合使用时，便可以让比特币在基础层直接执行并约束支出条件。
这种能力将使 无需托管的 BTC 跨链桥成为可能，而不再依赖托管方、联盟机制或外部验证者集合，从而直击当前问题的核心风险——正是这些风险，导致今天有数十万枚 BTC 被封装在托管式资产中。
与量子威胁不同，比特币缺乏可编程性并不会构成对其「货币性」的生存性风险。但它确实限制了 BTC 作为 cryptomoney 的可触达市场规模。对「可编程货币」的需求已经清晰可见：目前已有 超过 37 万枚 BTC（约占总供应量的 1.76%）存放在跨链环境中，DeFi 体系内部署的资产规模也已超过 1,200 亿美元。
随着加密生态的持续扩展，以及越来越多的金融活动迁移到链上，这一需求只会进一步增长。然而，现实是，比特币目前并未提供一种无信任的路径，让 BTC 能够安全地参与可编程生态。如果市场最终认为相关风险不可接受，那么 ETH、SOL 等具备可编程性的 L1 资产，就将成为承接这部分需求的主要受益者。
安全预算（Security Budget）
比特币面临的最后一个结构性问题，是其安全预算。这一议题已经被讨论了十余年，尽管市场对其严重程度的看法分歧很大，但它始终是围绕比特币长期货币完整性最具争议的问题之一。
从本质上看，安全预算指的是矿工因维护网络安全而获得的总补偿，目前主要由两部分构成：区块补贴与交易手续费。随着区块奖励每四年减半一次，比特币最终将不得不主要依赖手续费，并在更远的未来完全依赖手续费，来激励矿工持续为网络提供安全保障。
一度，在 Ordinals 与 Runes 热度飙升的背景下，市场似乎看到了一个可能性：仅靠交易手续费，也许就足以补偿矿工、维持网络安全。2024 年 4 月，比特币链上手续费收入达到 2.814 亿美元，创下历史第二高的月度水平。然而，仅仅一年半之后，手续费收入却出现了断崖式下滑。事实上，2025 年 11 月的链上手续费仅为 487 万美元，创下自 2019 年 12 月以来的最低月度水平。
尽管手续费的骤降令人震惊，但这并不一定构成立即的风险。比特币的区块补贴仍然为矿工提供了重要激励，而且在未来几十年内仍将如此。即便到 2050 年，网络每周仍将新增约 50 枚 BTC，这对矿工而言依然是一笔不可忽视的发行量。只要区块补贴仍是矿工收入的主导来源，网络安全就不太可能受到威胁。
尽管如此，链上手续费完全取代区块补贴的可能性正变得越来越低。
需要指出的是，围绕安全预算的讨论，并不只是一个「手续费能否完全替代补贴」的简单问题。手续费并不需要等同于当前的补贴水平；它们只需要高于发动一次可信攻击的成本即可。而这一成本本身是无法精确测算的，并且可能会随着挖矿技术和能源市场的演进而发生巨大变化。
如果未来挖矿成本显著下降，对手续费的最低要求也将随之降低。这种变化可能在多种情景下发生：在温和情形中，ASIC 的渐进式改进以及对闲置可再生能源的更低成本获取，将降低矿工的边际成本；在极端情形中，诸如可控核聚变商业化或超低成本核能等能源突破，可能会使电力价格呈数量级下降，从根本上改变维持算力的经济结构。
即便承认变量过多，无法精确计算比特币的安全预算「需要」达到什么水平，仍有必要考虑一种假设情景：矿工奖励最终不足以在经济上保证网络安全。在这种情况下，支撑比特币「可信中立性」的激励机制将开始松动，网络安全的保障将越来越依赖社会预期，而非可强制执行的经济约束。
一种可能性是，某些参与者——交易所、托管机构、国家级主体或大型持币者——会选择亏损挖矿，以保护他们所依赖的资产。然而，尽管这种「防御性挖矿」可能在技术层面维护网络安全，却也可能削弱 BTC 作为货币的社会共识。如果用户开始认为 BTC 依赖于少数大型主体的协同行为来维系安全，其货币中立性，进而其货币溢价，都可能面临压力。
另一种同样可能的情况是：没有任何主体愿意在经济上承受损失来维护网络。在这种情景下，比特币可能会面临 51% 攻击的风险。尽管 51% 攻击并不会永久性摧毁比特币（以太坊经典、门罗币等 PoW 链都曾在遭受 51% 攻击后继续存活），但它无疑会对比特币的安全性构成严重质疑。
在如此多不确定因素共同塑造比特币长期安全预算的情况下，没有人能够对数十年后的系统演化给出确定答案。这种不确定性并不会对 BTC 构成现实层面的威胁，但它确实创造了一种需要被市场定价的长尾风险。从这个角度看，部分 L1 资产所残留的货币溢价，也可以被视为对「比特币长期经济安全可能受到挑战」这一极低概率事件的对冲。
ETH 之争：它算不算 Cryptomoney？
在所有主要加密资产中，没有哪一个像 ETH 这样引发了长期、持续的争论。BTC 作为主导性 cryptomoney 的地位几乎无人质疑，但 ETH 的角色却远未定型。
在一些人看来，ETH 是除 BTC 之外，唯一具备可信非主权货币属性的资产；而在另一些人眼中，ETH 更像是一门收入下滑、利润空间收窄、并不断面临更快、更便宜 L1 竞争的「生意」。
这场争论似乎在今年上半年达到了高潮。3 月份，XRP 一度在完全稀释估值（FDV）上超过了 ETH（需要注意的是，ETH 已实现完全流通，而 XRP 目前仅约 60% 的供应量处于流通状态）。
3 月 16 日，ETH 的 FDV 约为 2,276.5 亿美元，而 XRP 的 FDV 则达到 2,392.3 亿美元——这一结果，在一年前几乎无人会认为有可能发生。随后，在 2025 年 4 月 8 日，ETH/BTC 汇率跌破 0.02，这是自 2020 年 2 月以来的首次。换言之，ETH 在上一轮周期中相对于 BTC 所取得的全部超额表现，已经被完全回吐。
到那一刻，围绕 ETH 的市场情绪已跌至数年来的最低水平。
更糟糕的是，价格表现只是问题的一部分。随着竞争生态的持续壮大，以太坊在 L1 手续费中的占比不断下滑。Solana 在 2024 年重新站稳脚跟，Hyperliquid 在 2025 年实现突破，两者合力将以太坊的手续费份额压缩至 17%——在所有 L1 中仅列第四位，相比其在一年前仍稳居第一的地位，堪称断崖式下跌。
手续费并非衡量一切的唯一指标，但它无疑是经济活动正在向何处迁移的清晰信号。而就当下而言，以太坊所面对的竞争环境，是其发展历史上最为激烈的一次。
然而，历史一再表明，加密市场中最重要的反转，往往诞生于情绪最为悲观的时刻。当 ETH 被广泛视为「失败资产」而遭到市场放弃之时，其被认为的诸多「问题」，其实已经在价格中被充分计入。
2025 年 5 月，市场过度悲观的迹象首次显现。自那时起，ETH/BTC 与 ETH 的美元计价价格均开始明显反转。ETH/BTC 比率从 4 月的 0.017 低点，上升至 8 月的 0.042，涨幅达 139%；与此同时，ETH 本身也在同一阶段内从 1,646 美元上涨至 4,793 美元，累计涨幅 191%。这股动能最终在 8 月 24 日达到高潮，ETH 刷新历史新高，价格升至 4,946 美元。
在这轮重新定价之后，市场逐渐意识到，ETH 的整体运行轨迹已转向重新走强。以太坊基金会的领导层调整（将在后文讨论），以及 以 ETH 为核心的数字资产金库（Digital Asset Treasuries）的出现，为市场注入了一种此前一年中明显缺失的确定性与信心。
在这轮反弹之前，BTC 与 ETH 之间的反差，在各自的 ETF 市场中体现得尤为明显。现货 ETH ETF 于 2024 年 7 月上市之初，资金流入表现十分疲弱。在最初的 六个月里，其累计净流入仅 24.1 亿美元，与 BTC 现货 ETF 刷新纪录的表现相比，显得相当平淡。
然而，随着 ETH 的复苏，围绕 ETF 资金流向的担忧也随之彻底逆转。在随后的一年中，现货 ETH ETF 累计吸引资金 97.2 亿美元，而 BTC ETF 的同期流入为 217.8 亿美元。考虑到 BTC 的市值几乎是 ETH 的五倍，两者在资金流入上的差距却仅为 2.2 倍，这一结果远低于市场此前的预期。
换言之，在按市值规模进行调整后，ETH 的 ETF 需求实际上高于 BTC，这与此前「机构对 ETH 并无实质性兴趣」的叙事形成了鲜明反转。某些阶段中，ETH 甚至全面跑赢 BTC。
从 5 月 26 日至 8 月 25 日，ETH ETF 的资金流入达到 102 亿美元，超过同期 BTC 的 97.9 亿美元，这也是机构需求首次明确向 ETH 倾斜的时段。
从 ETF 发行方的角度来看，BlackRock 进一步巩固了其在 ETF 市场中的主导地位。到 2025 年底，BlackRock 持有 370 万枚 ETH，占整个现货 ETH ETF 市场约 60% 的份额。这一数字相比 2024 年底的 110 万枚 ETH，增长了 241%，在所有发行方中年度增幅居首。
整体而言，现货 ETH ETF 在年末合计持有 620 万枚 ETH，约占 ETH 总供应量的 5%。
在 ETH 强劲反弹的背后，最关键的变化是以 ETH 为核心的数字资产金库（Digital Asset Treasuries，DATs）的兴起。DAT 为 ETH 带来了此前从未出现过的稳定、可重复的需求来源，以一种叙事或投机资金难以实现的方式，为资产价格提供了锚定。如果说 ETH 的价格走势标志着表面的转折点，那么 DAT 的持续积累，才是促成这一转折的深层结构性变化。
DAT 对 ETH 价格产生了显著影响。2025 年全年，DAT 合计增持约 480 万枚 ETH，相当于 ETH 总供应量的 4%。其中，最为激进的 ETH DAT 是 Tom Lee 旗下的 Bitmine（BMNR）——一家原本从事比特币挖矿的公司，于 2025 年 7 月开始将其金库与资本结构转向 ETH。在 7 月至 11 月期间，Bitmine 累计购入 363 万枚 ETH，占 全部 DAT 持仓的 75%，成为该领域当之无愧的主导者。
尽管 ETH 的反转极具力量，这轮行情最终仍趋于降温。到 11 月 30 日，ETH 从 8 月高点回落至 2,991 美元，不仅明显低于本轮高点，也低于上一轮周期的历史高点 4,878 美元。与 4 月相比，ETH 的整体处境已显著改善，但这次反弹并未消除最初引发看空逻辑的结构性担忧。如果说有什么变化，那就是围绕 ETH 的争论反而变得比以往任何时候都更为激烈。
在支持的一方看来，ETH 正展现出 BTC 在确立货币地位过程中曾出现过的诸多相似特征：ETF 资金流入不再低迷；数字资产金库成为持续性的需求来源；更重要的是，市场中越来越多的参与者开始将 ETH 视为区别于其他 L1 代币的特殊资产——在一部分人眼中，它已被纳入与 BTC 同一货币框架之中。
然而，年初拖累 ETH 的那些核心担忧依然存在。以太坊的基础面尚未完全修复；其在 L1 手续费中的份额，仍持续受到 Solana、Hyperliquid 等强有力竞争者的挤压；基础层的链上活跃度，依旧显著低于上一轮周期的峰值。与此同时，尽管 ETH 出现强劲反弹，BTC 已稳稳站在其历史新高之上，而 ETH 仍未收复旧高。即便在 ETH 表现最强的几个月里，也有相当一部分持有者将上涨视为退出流动性，而非对长期货币叙事的确认。
这场争论的核心问题，并不在于 以太坊是否「有价值」，而在于：ETH 这一资产，究竟如何从以太坊网络中获得价值？
在上一轮周期中，市场普遍假设 ETH 会直接从以太坊的成功中实现价值捕获。这是「超声波货币（Ultrasound Money）」叙事的关键组成部分：随着以太坊变得愈发有用，网络将燃烧大量 ETH，使其成为一种通缩型的价值载体。
如今，我们可以相当有把握地说，事情并不会按此前设想的方式发生。以太坊的手续费收入已经大幅下滑，且看不到明确的复苏迹象；而其当前最重要的增长来源——RWA 与机构参与——在使用层面主要以 美元作为基础货币，而并非 ETH。
在这种背景下，ETH 的价值将取决于它能否从以太坊的成功中实现「间接」的价值获取。但相较于直接、机械式的价值捕获，间接价值获取的不确定性要大得多。它依赖的是一种预期：随着以太坊在系统层面的重要性不断提升，会有更多用户与资本选择将 ETH 视为 cryptomoney 与价值储存工具。
然而，与直接的价值捕获机制不同，这一过程并无任何保证。它完全取决于社会偏好与集体信念——这本身并非缺陷（此前已有整整一节内容解释了 BTC 正是通过这种方式实现价值累积的），但这也意味着：ETH 的价格表现，已不再以一种确定性的方式与以太坊的经济活动直接挂钩。
所有这些因素，最终都将 ETH 的争论重新拉回到其核心张力之上。ETH 的确可能正在累积某种货币溢价，但这一溢价始终位于 BTC 之后、并从属于 BTC。市场再次将 ETH 视为 BTC 货币叙事的杠杆化表达，而非一种独立的货币资产。
在 2025 年，ETH 与 BTC 的 90 日滚动相关系数大多维持在 0.7 至 0.9 区间，而其 滚动贝塔值则飙升至多年高位，部分时段甚至 超过 1.8。这意味着，ETH 的波动幅度已明显高于 BTC，但其价格走势仍然高度依赖 BTC。
这是一个细微却极其重要的区别。当下，ETH 的货币相关性之所以成立，是因为 BTC 的货币叙事依然稳固。只要市场继续相信 BTC 作为一种非主权价值储存工具的地位，就会有一部分边际参与者愿意将这种信念外推至 ETH。
而如果 BTC 在 2026 年继续走强，ETH 也将拥有一条相对清晰的路径，去进一步缩小与 BTC 之间的差距。
以太坊 DAT 仍处在生命周期的早期阶段，迄今为止，其 ETH 的积累主要通过普通股融资来完成。然而，在新一轮加密牛市中，这些实体完全有可能探索更多资本结构工具，复制 Strategy 扩大 BTC 敞口时采用的路径，包括可转债与优先股等方式。
例如，像 BitMine 这样的 DAT，可以发行低票息的可转换债务与更高收益率的优先资本，并将所募集的资金直接用于购买 ETH，同时对这些 ETH 进行质押以获取持续性收益。在合理假设下，质押收入可以部分对冲固定的利息与分红支出，使金库在市场环境有利时，既能持续增持 ETH，又能提高资产负债表杠杆。
这种以太坊 DAT 的「第二生命」，有望在 2026 年成为维持 ETH 相对 BTC 高贝塔特征的又一力量——前提是更广泛的 BTC 牛市重新启动。
从根本上看，市场仍将 ETH 的货币溢价视为依附于 BTC 而存在。ETH 尚未成为一个拥有独立宏观基础的自治货币资产；它更像是 BTC 货币共识的次级受益者。近期 ETH 的复苏，反映的是一小部分边际参与者，开始更愿意将 ETH 当作接近 BTC 的资产，而不再只是一个普通的 L1 代币。但即便在相对走强的阶段，市场对 ETH 的信念，依然无法脱离 BTC 叙事本身的持续有效性。
简而言之，ETH 的货币叙事不再破裂，但也远未尘埃落定。在当前市场结构下，考虑到 ETH 相对 BTC 的高贝塔特征，只要 BTC 的核心逻辑继续兑现，ETH 就具备实现显著上涨的空间；而来自 DAT 与企业金库的结构性需求，也确实为其提供了上行潜力。但从可预见的未来来看，ETH 的货币轨迹仍然取决于 BTC。在 ETH 尚未展现出更低的相关性与贝塔——而这在更长时间尺度上从未发生——之前，ETH 的溢价都将始终运行在 BTC 的阴影之下。
Zcash：对 BTC 的一种对冲？
在 BTC 与 ETH 之外的所有加密资产中，ZEC 在 2025 年的货币认知转变最为显著。多年来，ZEC 一直游离于 cryptomoney 的核心层级之外，被视为一种小众的隐私币，而非真正的货币资产。然而，随着对监控的担忧加剧以及比特币的机构化进程加速，隐私重新被视为一种核心的货币属性，而不再只是边缘化的意识形态偏好。
比特币已经证明，非主权的数字货币可以在全球尺度上运行，但它未能保留我们在使用实体现金时所习以为常的隐私属性。每一笔交易都会被广播到完全透明的公共账本之上，任何人都可以通过区块浏览器进行追踪。这构成了一种讽刺：一个原本旨在削弱国家控制的工具，却无意中创造了一个金融全景监狱。
Zcash 通过零知识密码学，将比特币的货币政策与实体现金的隐私特性结合在一起。没有任何其他数字资产，能够像 Zcash 最新的隐私池（shielded pool）那样，提供如此经受考验、且具确定性的隐私保障。在我们看来，市场在重新评估 ZEC 相对于 BTC 的位置时，正是基于这一点——将其视为一种具有理想属性的私密型 cryptomoney，并将 ZEC 定位为对抗监控国家崛起、以及比特币机构化进程的一种对冲工具。
年初至今，ZEC 相对 BTC 上涨 666%，市值升至 70 亿美元，并一度在市值层面超过 XMR，成为最具价值的隐私币。这一相对强势表明，市场正将 ZEC 与 XMR 并列定价为可行的私密型 cryptomoney。
比特币上的隐私
比特币极不可能采用类似「隐私池（shielded pool）」的架构，因此认为比特币最终会吸收 Zcash 的价值主张，并不成立。比特币以其高度保守的文化著称，强调通过「固化（ossification）」来降低攻击面、维护货币完整性。若在协议层嵌入隐私功能，势必需要对比特币的核心架构进行调整，这将引入通胀漏洞等风险，从而损害其货币完整性。Zcash 愿意承担这一风险，因为隐私正是其核心价值主张。
在基础层实现零知识密码学，还会对区块链的可扩展性造成影响：为防止双花，需要引入空值标识（nullifiers）与哈希化票据（hashed notes），从而引发长期的「状态膨胀（state bloat）」担忧。空值标识会形成一个只增不减的列表，随着时间无限增长，可能使运行节点的资源成本不断上升。强制节点存储规模庞大、持续增长的空值标识集合，将削弱比特币的去中心化**，因为网络对节点的运行门槛会随时间提高。
如前所述，在没有启用零知识验证的软分叉（例如 OP_CAT）之前，任何比特币 L2 都无法在继承比特币安全性的同时，提供 Zcash 级别的隐私。现实的选择只有三种：
引入受信任的中介（联盟/联邦模式）；
接受漫长且交互式的提现延迟（BitVM 模式）；
将执行与安全完全外包给独立系统（主权 Rollup）。
在这些条件未发生改变之前，不存在一条既保留比特币安全性、又实现 Zcash 隐私性的现实路径。这也正是 ZEC 作为私密型 cryptomoney 的价值所在。
对抗 CBDC 的对冲
隐私的重要性，还因 央行数字货币（CBDC）的到来而进一步放大。全球已有半数国家正在研究或已经推出 CBDC。CBDC 具有可编程性，这意味着发行方不仅能够追踪每一笔交易，还可以控制资金如何、何时、在何地被使用。资金甚至可以被编程为仅能在指定商户或特定地理范围内使用。
这听起来或许像反乌托邦式的幻想，但金融体系被武器化并非臆想，而是已经发生的现实：
尼日利亚（2020）：在反对警察暴力的 #EndSARS 抗议期间，尼日利亚央行冻结了多名主要抗议组织者及女权组织的银行账户，迫使运动转而依赖加密货币以维持运作。
美国（2020–2025）：监管机构与大型银行以「声誉风险」为由，而非基于安全与稳健性，对合法但政治上不受欢迎的行业实施去银行化。这一趋势严重到白宫下令展开审查；美国货币监理署（OCC）在 2025 年去银行化研究中记录了对从石油天然气、枪支、成人内容到加密行业等合法产业的系统性限制。
加拿大（2022）：在「自由车队」抗议期间，加拿大政府援引《紧急状态法》，在未经法院命令的情况下冻结了抗议者及小额捐助者的银行和加密账户。加拿大皇家骑警甚至将 34 个自托管加密钱包地址列入黑名单，要求所有受监管交易所停止为其提供交易服务。这一事件表明，西方民主国家同样愿意将金融体系用于打压政治异议。
在一个货币可以被编程来约束个人行为的时代，ZEC 提供了一种明确的「退出选项」。但 Zcash 的意义并不止于规避 CBDC；它正日益成为保护比特币本身所必需的工具。
对抗比特币「被俘获」的对冲
正如 Naval Ravikant、Balaji Srinivasan 等有影响力的倡导者所指出的，Zcash 是维系比特币金融自由愿景的一份保险。
比特币正迅速向中心化实体集中。综合来看，中心化交易所（约 300 万枚 BTC）、ETF（约 130 万枚 BTC）以及上市公司（829,192 枚 BTC）合计持有约 510 万枚 BTC，约占总供应量的 24%，目前由第三方托管。
这种集中意味着，约 24% 的 BTC 总供应量暴露在监管没收的风险之下，其情形与 1933 年美国政府没收黄金时所依赖的中心化条件高度相似。当年，美国通过 第 6102 号行政令，强制公民上缴超过 100 美元的黄金至美联储，并按 每金衡盎司 20.67 美元的官方价格以纸币兑换。该政策的执行并非依赖武力，而是通过银行体系的「卡脖子」节点完成。
对比特币而言，执行机制几乎完全一致。监管者并不需要掌握你的私钥，就可以没收这 24% 的供应量；他们只需要对托管方拥有法律管辖权。在这种情境下，政府只需向 BlackRock、Coinbase 等机构下达执法指令。由于在法律上负有合规义务，这些公司将被迫冻结并移交其所托管的 BTC。一夜之间，接近四分之一的比特币供应量就可能在无需破坏任何代码的情况下被事实「国有化」。尽管这是一个边缘情形，但并不能被完全排除。
更进一步，区块链的透明性也意味着，单靠自托管已不再构成充分的防御手段。任何从 KYC 交易所或券商账户提取的 BTC，都可能面临被追缴的风险，因为其「纸面痕迹」最终能够将政府引导至资产的最终去向。
BTC 持有者可以通过兑换为 Zcash 来切断这一托管链条，将资产与监控体系实现「空气隔离（air-gapping）」。一旦资金进入 隐私池（shielded pool），其最终接收地址在外部观察者看来将成为一个密码学意义上的「黑洞」。监管者可以追踪资金离开比特币网络的行为，却无法看到其最终流向，从而使这些资产对国家行为体而言不可见。
当然，将资产重新出金至本国银行体系仍然是一个现实瓶颈，但资产本身具备抗审查性，且难以被主动追踪。需要强调的是，这种匿名性的强度完全取决于操作安全：地址复用，或通过 KYC 交易所获取资产，都会在进入隐私池之前留下永久性的关联痕迹。
通往 PMF 的道路
对私密货币的需求始终存在；Zcash 过去的困难，在于它未能在用户所处的位置与之相遇。多年来，该协议受到高内存占用、漫长的证明时间以及复杂笨重的桌面端配置所困扰，使得隐私交易对大多数用户而言既缓慢又充满门槛。
而近期，一系列基础设施层面的突破正在系统性地拆除这些障碍，为 Zcash 的用户级采用铺平道路。
Sapling 升级将内存需求降低了 97%（至约 40 MB），并将零知识证明的生成时间缩短了 81%（至约 7 秒），为在移动设备上实现隐私交易铺平了道路。
Sapling 在提升交易速度方面取得了突破，但在隐私社区中，可信设置（trusted setup）始终是一个悬而未决的隐患。随着 Halo 2 的引入，Orchard 彻底消除了 Zcash 对可信设置的依赖，使其在密码学意义上实现了完全无信任化。与此同时，Orchard 还推出了 统一地址（Unified Addresses），将透明池与隐私池整合到同一个接收地址中，用户不再需要在不同地址类型之间手动做出选择。
这些架构层面的改进，最终体现在 2024 年 3 月由 Electric Coin Company 推出的移动端钱包 Zashi 上。借助统一地址的抽象设计，Zashi 将原本复杂的隐私交易流程，简化为屏幕上的几次点击，使「隐私」首次成为默认的用户体验（UX），而非额外负担。
在 UX 障碍被清除之后，分发与获取路径仍是一大问题。此前，用户仍需依赖中心化交易所（CEX）将 ZEC 充值或提现至钱包。NEAR Intents 的集成，有效移除了这一依赖。通过 NEAR Intents，Zashi 用户可以直接将 BTC、ETH 等受支持资产兑换为隐私态的 ZEC，整个过程无需与任何 CEX 发生交互。与此同时，NEAR Intents 还支持用户使用隐私 ZEC 作为资金来源，向 20 条区块链上的任意地址、以任意受支持资产完成支付。
这些举措共同作用，使 Zcash 得以绕过历史上的关键摩擦点，直接对接全球流动性，真正在市场所处的位置与之相遇。
展望未来
自 2019 年以来，ZEC 与 BTC 的滚动相关性呈现出明确的下行趋势，从一度高达 0.90 降至近期的 0.24 低位。与此同时，ZEC 相对 BTC 的滚动贝塔却升至历史新高，这意味着：在两者相关性下降的同时，ZEC 反而在放大 BTC 的价格波动。这种背离现象表明，市场正在开始为 Zcash 的隐私保障赋予一种独立的、特有的溢价。
展望未来，我们预计 ZEC 的表现将主要由这种「隐私溢价」所驱动——即在监控不断加强、全球金融体系被日益工具化的背景下，市场对金融匿名性所赋予的价值。
我们认为，ZEC 超越 BTC 的可能性极低。比特币以其透明的供应机制与无可置疑的可审计性，确立了其作为最可靠 cryptomoney 的地位；而 Zcash 作为隐私币，则不可避免地伴随着其固有取舍。为了实现隐私，Zcash 对账本进行了加密，这在牺牲可审计性的同时，引入了理论上的通胀漏洞风险——即隐私池中可能发生、却难以被即时发现的供给膨胀，而这正是比特币透明账本明确规避的问题。
尽管如此，ZEC 仍然可以在不依附于 BTC 的情况下，开辟属于自己的细分定位。两者并非在解决同一个问题，而是分别对应 cryptomoney 体系中的不同使用场景：
BTC 定位为强调透明性与安全性的稳健型 cryptomoney；
ZEC 则是强调机密性与金融隐私的私密型 cryptomoney。
从这个意义上说，ZEC 的成功并不以取代 BTC 为前提，而在于补充 BTC 刻意不去提供的属性。
2026 年：应用货币（Application Money）的出现
我们预计，「应用货币」在 2026 年将继续加速发展。所谓应用货币，是指专为某一特定应用场景设计的货币资产，其目标并非像 BTC 或 L1 代币那样充当通用型货币，而是服务于单一应用内部的经济体系。
要理解为何应用货币会在加密环境中变得可行，需要先回到关于「货币」的两个基本原则：
货币的价值，来源于它可以交换到的商品与服务；
当在不同货币体系之间切换的成本很高时，参与者会自然收敛到共同的货币标准。
从历史上看，货币最初是作为一种储存经济活动所创造价值的工具而出现的。由于大多数商品和服务具有易逝性或时间限制，货币使得人们可以保存购买力，并在未来进行交换。需要强调的是，货币本身并不天然具备价值；其价值，取决于在特定经济环境中它能够购买什么。
随着经济体的扩张与相互联通，多种货币体系往往遵循幂律分布，最终收敛为单一主导标准。这种收敛，源于在不同货币体系之间切换所带来的高摩擦成本，包括结算缓慢、流动性不足、信息不对称、中介依赖，以及跨地域转移资金的物理难度。在这种条件下，货币的网络效应不断强化最广泛接受的货币，使得维持独立的货币标准愈发低效。
加密体系从根本上改变了这一动态。它大幅降低了上述摩擦，使得在低摩擦环境中，规模更小、应用专属的货币体系成为可能。用户可以在不同货币体系之间无缝进出，而无需承担高昂成本。由此，应用不再必须依赖通用型货币体系，而是可以构建自身的应用级货币系统，将其内部经济活动所产生的价值内化并留存在系统之中。
2025 年已经为这种应用级货币体系提供了多个可行的概念验证，其中最具代表性的案例是 Virtuals 与 Zora。
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