原文标题：《Twenty One 上线首日暴跌近 20%，第三大 BTC DAT 的估值之谜》

原文作者：叮当，Odaily 星球日报

由稳定币巨头 Tether 和日本财团 SoftBank Group 共同押注的「比特币资产储备公司」Twenty One Capital（NYSE: XXI），于 12 月 9 日正式登陆纽约证券交易平台。然而，与其「重资产」「强背书」的资源优势形成强烈反差的是，首日开盘后股价即下挫，盘中跌幅接近 20%，资本市场给出的第一份答卷并不友好。

Twenty One 成立于 2025 年初，由 Strike 创始人兼 CEO Jack Mallers 领导，定位是一家以比特币为核心资产配置的公司。其背后获得稳定币发行商 Tether、日本软银集团以及华尔街投行 Cantor Fitzgerald 的强力支持。

要注意的是，Twenty One 并未采用传统 IPO，而是通过与 Cantor Equity Partners（SPAC）合并完成借壳上市，并于 12 月 9 日正式在纽交所挂牌，而 Cantor Equity Partners 正是 Cantor Fitzgerald 旗下的重要平台。该公司由美国商务部长之子 Brandon Lutnick 执掌，此次合并亦由他亲自领导。他在公告中强调，Cantor 的合作伙伴关系是促成 Tether 和 SoftBank 等创新参与者的关键。这一关系为 Twenty One Capital 增添了「制度维度的声望」，特别是在特朗普政府承诺的加密友好政策环境下。

但资本市场的情绪显然更为复杂。公司初期仍以 CEP 代码进行交易，在公告发出后，股价曾从 10.2 美元最高冲至 59.6 美元，涨幅接近 6 倍，市场最初对「比特币储备公司」叙事的热情几乎写在 K 线上。但随着投机情绪退潮，股价迅速回落，目前已徘徊在 11.4 美元附近，几乎抹去绝大部分溢价。

这与其庞大的比特币资产形成了极为强烈的反差。截至上市时，Twenty One 共持有 43,514 枚 BTC，市值约 40.3 亿美元，在全球企业持币排行榜中位列第三，仅次于 Strategy 与 MARA Holdings。

估值谜题：极端折价背后的成因

真正令市场困惑的，是其估值结构。在当前股价水平下，Twenty One 的整体市值仅约 1.86 亿美元，市场倍数（mNAV）低至 0.046。也就是说，资本市场只愿意给予其比特币资产账面价值约 4.6% 的定价。为什么会出现如此极端的折价？

深入剖析其资产获取方式，我们发现 Twenty One 的比特币储备并非主要通过公开市场长期买入形成，而是高度依赖「股东输血」模式：其初始储备约 42,000 枚 BTC，是来自 Tether 的直接注资。随后在 2025 年 5 月 14 日，公司又通过 Tether 加仓 4,812 枚 BTC，当时耗资约 4.587 亿美元，对应单枚成本约 9.53 万美元；并在上市前，通过 PIPE 融资与可转换债券机制，完成了额外约 5,800 枚 BTC 的增持计划。

这种模式的优势在于极高的效率，无需经历漫长的二级市场建仓过程，可以在短时间内完成规模化储备；但代价也同样明显：资产高度集中来源于少数关联方，投资者很难完全穿透其内部交易结构、托管形态与潜在的协议约束，透明度与可持续性自然成为市场定价的重要折价因子。

「数字资产储备公司」模式的集体困境

从行业层面看，Twenty One 的问题已经并非个案。据  defillama.com 数据，目前全球已有超过 70 家「币股公司」（即持有加密资产的上市公司）。在前 20 大持有者中，大多数公司的 mNAV 已跌破 1，包括开创该模式先河的 Strategy。

随着当前加密市场的整体回撤，使得这些「币股公司」从曾经的叙事核心，逐渐退回到风控模型中的边缘资产，当前市场对这些加密资产储备企业的估值已经普遍转向谨慎。

然而，Strategy 与 Twenty One 存在量级差异。Strategy 当前持有约 66.06 万枚比特币，约占比特币总供应量的 3%，这一规模是 Twenty One 的 15 倍以上。这种体量不仅赋予其更强的市场话语权，也赋予其某种「系统性锚定」的象征意义。当 Strategy 的 mNAV 跌破 1 时，市场自然会产生更深层的疑问：它会不会被迫卖币？债务结构是否会形成踩踏？DAT 模式是否在宏观周期面前失去了逻辑基础？

事实上，随着 2025 年加密市场大幅回撤，DAT 模式面临严峻考验。该模式的核心是通过债务和股权融资积累比特币，将其视为「终极资产」以对冲通胀和货币贬值。但当比特币的价格波动显著放大，这一模型的稳定性便开始动摇。部分公司虽持有大量 BTC，却因运营成本和市场情绪而估值承压。Twenty One 的极端折价虽然与其资产获取方式有关，但也是市场对整个 DAT 模式风险定价的一次集中体现。

结语：叙事仍在，但市场需要时间

在 12 月 4 日的币安区块链周上，Michael Saylor 提供了一个更广阔的视角。他以《为什么比特币仍是终极资产：比特币的下一章》为题，再次重申了他对比特币未来十年的核心判断：比特币正在从一种投资品，跃迁为全球数字经济的「基础资本」，而数字信贷体系的崛起将重塑传统 300 万亿美元的信贷市场。从政策转向、银行态度变化，到 ETF 的制度化吸纳，再到数字信贷工具的爆发式增长，Saylor 描绘的是一个正在加速到来的新金融秩序：数字资本提供能量，数字信贷提供结构，而比特币将成为支撑这一切的底层资产。

从这个角度看，Twenty One 这类公司，的确具备一种「远期正确」的潜力——如果比特币最终完成由高风险资产向「数字黄金」的身份迁移，那么这些企业可能将成为这一迁移过程中的核心载体。

但问题在于，「远期正确」并不自动等于「当下合理定价」。市场仍需要时间去验证比特币在宏观体系中的真实角色，也需要时间去重新评估 DAT 模式在不同周期环境下的抗压能力。

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