原文来源：Culper Research
原文编译：Azuma，Odaily 星球日报
编者按：3 月 6 日，华尔街做空机构 Culper Research 突然发文宣布，正在做空 ETH 以及 BMNR 等相关证券。Culper Research 的逻辑是，Vitalik 等开发者在 Fusaka 升级前对以太坊需求弹性的计算有误，导致升级破坏了 ETH 的代币经济模型。Culper Research 还提到，Vitalik 对此心知肚明，且正在用实际行动抢跑，而执迷不悟的 Tom Lee 却将走向绝路。
针对该机构的大举做空，Vitalik 本人及 Tom Lee 暂未发声回应，但 Vitalik 的父亲 Dmitry Buterin（dima.eth）却回应表示：「在看到『Vitalik 知道这一点并且正在抛售』这句话，你就不用往下看了。他们是渴望博取关注的小丑，而不是研究人员。」
以下为 Culper Research 原文内容，由 Odaily 星球日报编译。编译此文并不意味着我们认同 Culper Research 的观点，只是为了呈现部分华尔街机构视角中对 ETH 的看法和对市场的煽动。
最新披露，我们正在做空 ETH 及与 ETH 相关的股票，包括 Bitmine（BMNR）。
我们认为，在 2025 年 12 月的 Fusaka 升级之后，ETH 的代币经济模型已遭到破坏。Vitalik 心知肚明，正在抛售；而 ETH 最坚定的多头 Tom Lee 却在持续追加无效投入。ETH 还将继续下跌。
Tom Lee 的 Bitmine 一直为 ETH 辩护，声称「由于实用性正在提升，ETH 并未陷入死亡螺旋」。他援引了 Fusaka 升级后以太坊活跃地址数和交易数量的激增，作为所谓「基本面改善」和机构采用的证据，但他完全搞错了。
按照 Tom Lee 自己的逻辑，如果以太坊的链上活动并不能反映真实的使用增长和基本面改善，那么 ETH 就确实处在死亡螺旋之中。
而我们的研究表明，这正是正在发生的事情。
我们对 2025 年 1 月至 2026 年 2 月的链上数据进行了全面分析，结果显示 Lee 所称的「机构采用带来了以太坊的活动增长」，实际上可以用大量低价值的地址投毒（address poisoning）与粉尘攻击（wallet dusting）行为来解释。这些行为是 Fusaka 升级后区块空间过剩所引发的。
Fusaka 升级之后：
· 95% 的新钱包增长来自新创建的粉尘地址；
· 投毒攻击数量增长超过 3 倍；
· 投毒行为解释了超过 50% 的以太坊交易增长；
· 目前投毒交易已经占所有以太坊交易的 22.5%；
Fusaka 升级将 gas limit 从 45M 提升到 60M，目的是扩大以太坊 Layer1 的容量。Vitalik 和协议团队此前预计 gas 费用将下降 10%–30%，但现实情况是 gas 费用下降了约 90%。
Vitalik 和验证者在 Layer1 需求弹性的计算上出现了严重误判。他们使用的是过时的数学模型（基于 EIP-1559 之前以及 Layer2 出现之前的假设），从而高估了 Layer1 的需求 3 到 9 倍。这也是我们认为 Vitalik 正在大量出售 ETH 的原因。1 月 30 日，Vitalik 事先宣布他将出售 16,384 ETH，以资助以太坊基金会的「紧缩期（austerity period）」，但自那以后，他已经出售了超过 19300 ETH，而且仍在继续出售。
Vitalik 明白 Tom Lee 不明白的一点——ETH 的代币经济模型已经被破坏。
我们亲自记录了以太坊网络地址投毒的情况。我们创建了两个新地址，并在它们之间进行转账。在 5 分钟之内，我们就遭到了地址投毒攻击。我们鼓励读者自行验证这一现象。目前，因投毒攻击而造成的损失速度已比 Fusaka 升级之前提高了 8 倍以上。
此外，gas limit 的提升还打击了以太坊的验证者（validators）群体，验证者现在每单位 gas 获得的小费收入下降了 40%–50%。收益率下降将削弱质押需求以及高价值的交易活动，从而进一步削弱机构采用。这一飞轮现在已经开始反向运转。
与此同时，以太坊仍在持续失去市场份额，流向 Solana 以及它自身的 Layer2 网络。
· Solana 开发者数量在 2025 年增长了 29%；
· 以太坊开发者增长仅为 6%；
· 人才正在离开以太坊生态；
· Visa 与 Citigroup 等机构在 DeFi 应用上选择了 Solana；
· Solana DEX 的交易量已经超过以太坊的 2 倍。
在互联网泡沫时代，Netscape 与 Nokia 曾统治市场超过 10 年，但最终真正收获成果的是 Google 和 Apple。我们认为以太坊的处境类似——我们认为以太坊的代币经济模型已经崩坏，Tom Lee 已经被困在自己的立场之中，而 ETH 的价格还会继续下跌。
原文链接