原文标题：《Arthur Hayes 警告 USDT 或资不抵债，为何近期 FUD 密集？》
原文作者：Azuma, Odaily 星球日报
继与 Monad 方面公开对线之后，「黑哥」Arthur Hayes 又和稳定币之王 Tether 意外地骂了起来。
Arthur Hayes：USDT 可能会「资不抵债」
事件的起因在于 11 月 30 日，Arthur Hayes 于 X 贴出了 Tether 于 10 月底公开的第三季度储备证明，并分析表示 Tether 在储备资产中黄金和比特币等波动资产的占比过大，USDT 可能因这些资产的下跌而出现「资不抵债」风险。
「Tether 团队正处在押注一项巨大的利率交易的早期阶段。根据我对其审计报告的理解，他们认为美联储将开始降息，而这会大幅压缩其利息收入。作为回应，他们开始买入黄金和比特币——理论上，当「货币价格下降」（降息）时，这些资产应该会上涨。但如果他们的黄金 + 比特币仓位下跌约 30%，Tether 的股本将被清零，USDT 理论上将陷入资不抵债。」
如上图所示，Tether 总计 1812.23 亿美元的储备资产中，含有 129.21 亿美元的贵金属储备（占比 7.1%）和 98.56 亿美元的比特币储备（占比 5.4%）——两项资产合计占比达到了 Tether 总储备资产的 12.5%。
从 Tether 的储备结构可以看出，Arthur Hayes 或许只是基于该结构客观提示了 Tether 可能会面对的一项极端情况，即如果黄金和比特币储备同步大幅贬值，理论上 Tether 的储备资产价值将无法完全覆盖 USDT 的发行规模。
这一点知名评级机构标普上周在下调 Tether 和 USDT 的稳定度评级时也有提及「Tether 的比特币储备价值约占 USDT 流通总规模的 5.6%（Odaily 注：标普这里对比的是流通量，所以占比数据会较对比储备时略高一些），超过了 USDT 本身 3.9% 的超额抵押率，这意味着其他低风险储备资产（主要是国债）已无法完全支持 USDT 的价值。如果 BTC 以及其他高风险资产的价值下降，可能会削弱 USDT 储备的覆盖能力，进而导致 USDT 抵押不足。」
USDT 还安全吗？
Arthur Hayes 其实和标普说的是同一种情况，但该情况发生的可能性其实微乎其微，具体原因有两点。
· 一是你很难想象黄金和比特币的价格瞬间暴跌（这里指的是在极短时间内至少几十个点的跌幅），即便是出现持续走低的行情，Tether 理论上有时间通过卖出来补充低风险资产的储备率。
· 二是除了储备资产外，Tether 本身还持有巨额的自有资产，这些资产足以作为 USDT 的储备缓冲池，以维系该运钞机生意的运作。
花旗集团前加密货币研究主管 Joseph 在谈及第二点时亦表示，Tether 披露的资产不等于其所持有的全部资产——当 Tether 产生收益时，他们会有一个单独的权益资产负债表，这部分并不会同储备状况一起公开披露；Tether 盈利能力极强，且其权益价值很高，他们可以通过出售权益来弥补资产负债表上的任何缺口；Tether 不会破产，恰恰相反，他们拥有一台印钞机。
Tether 的回应
昨日晚间，随着相关 FUD 的发酵，Tether 首席执行官 Paolo Ardoino 于发文回应表示，截至 2025 年第三季度末，Tether 拥有约 70 亿美元的超额权益（在约 1845 亿美元稳定币储备之外），以及 额外约 230 亿美元的留存收益，它们一同构成 Tether 集团的自有权益。
资产及负债的对比一目了然：
· Tether 集团总资产：约 2150 亿美元；
· 稳定币负债：约 1845 亿美元；
标普也犯了相同的错误，没有计入这些额外的集团权益，也没有将每月仅靠美国国债收益就能产生的约 5 亿美元基础利润考虑进去。
有意思的是，Paolo Ardoino 最后专门补了一句：「某些网红要么数学不好，要么就是动机不纯。」
· Odaily 注：Arthur Hayes 及其家办投资机构 Maelstrom 是生息型稳定币 Ethena（USDe）的主要投资方之一，曾多次预测 USDe 将成为发行规模最大的稳定币。
Paolo Ardoino 直接回应之后，Arthur Hayes 也再次进行了回复，但发言多少有些阴阳怪气：「你们赚了好多钱啊，嫉妒死我了。你们有没有具体的分红政策？或者根据资产类型（按其波动性折价）来设定的目标超额抵押率？显然，当你们的负债是美元、资产是美国国债时毫无问题，但如果你们的资产是流动性不佳的私下投资，一旦发生意外情况，人们可能会质疑你们自称超额抵押的说法。」
此番对话之后，双方再也没有继续回复，Arthur Hayes 今晨倒是又发了条动态，但只是在喊单市场反弹。
从 Arthur Hayes 晒出的照片来看，接连骂完 Monad 和 Tether 之后，他的心情倒是不错……
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